Custo do capital maior que o retorno: o dilema da Bolsa

Para Credit Suisse, maior preocupação é o Brasil recuperar os ativos

Por Infomoney

Sede da BM&FBovespa, em São Paulo

Não é de hoje que a BM&FBovespa pouco tem empolgado os investidores. De 2010 pra cá, o principal índice da bolsa brasileira caiu 36%. Com a piora das condições econômicas, o Ibovespa tem acelerado suas perdas neste ano e recentemente alcançou seu menor patamar desde abril de 2009. Mas em meio a tanto pânico é normal encontrar investidores que buscam "pechinchas" na Bolsa nos atuais níveis de preço. Contudo, muitos analistas têm mostrado que parece ser "cedo demais" para acreditar em uma retomada da economia brasileira.  

O Credit Suisse, por exemplo, mostra em números porque ainda não está otimista com a BM&FBovespa, dando preferência ao México – recomendação que o banco suíço sustenta desde outubro de 2014. Em relatório divulgado aos seus clientes nesta semana, o Credit apresenta oito argumentos para não apostar em um "upgrade" da bolsa brasileira.  

Talvez o mais convincente deles está em uma simples conta aritmética: atualmente, o custo de capital próprio das empresas (que os analistas  fundamentalistas chamam de "Ke") está se mostrando maior que o Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE). Ou seja, o retorno que as empresas entregam em relação ao capital aplicado pelos sócios é  menor que o custo para captar esse dinheiro. Em resumo: na prática, não compensa aplicar em algo cujo custo é maior que o retorno a ser obtido.

O estrategista Alex Redman, que assina o relatório do Credit Suisse, destaca que a produtividade cresce em um ritmo muito menor do que os salários e, consequentemente, o Brasil se torna o menor criador de valor de ativos dentro dos países emergentes. Assim, além de superar a barreira do alto custo de capital do Brasil, a criação de valor teria de se recuperar, aumentando o retorno sobre o patrimônio líquido que, por sua vez, foi corroído não apenas com a queda dos preços das  commodities, mas também pela incapacidade de crescimento da produtividade de modo a manter o ritmo dado os salários reais.

P/L barato, mas confiável?
Analisando os múltiplos da BM&FBovespa, o banco suíço mostra que  o P/L (Preço/Lucro) está perto de 10 vezes, aproximando-se da média do múltiplo nos últimos cinco anos. Contudo, uma ressalva vale ser feita: há muitas incertezas para os resultados das empresas brasileiras em 2016, o que dificulta a precisão do cálculo do "L" na conta do múltiplo.  O documento do Credit apresenta, ainda, outros sete fatores que o Brasil precisaria superar para voltar a ser uma "compra". Confira a seguir.

1. Estabilização da perspectiva do PIB e do crescimento dos lucros
Com exceção do PMI [indicador de atividade industrial] antecedente da Grécia, o do Brasil é o mais fraco de todos os mercados emergentes e é  consistente com as projeções negativas do Credit para o PIB nacional. O banco espera queda de 3% da atividade neste ano e de 1,5% em 2016.

2. Desvalorização cambial suficiente para garantir reparação da posição externa do Brasil
O estrategista do Credit destaca que uma desvalorização da moeda é importante, sendo que a compressão das importações deve ser um fator vital para sustentar a reparação do déficit de conta corrente. 

3. Evidência da volta do compromisso do governo com a disciplina fiscal 
O Brasil caminha para registrar o primeiro déficit estrutural desde a instituição da Lei de Responsabilidade Fiscal em 2000. Além disso,  devido ao aumento dos índices de despesas de juros (o rendimento de títulos do governo em moeda local de dez anos subiu de 12,3% para 16,5% em apenas dois meses) converte o déficit orçamental global para 9,5% do PIB este ano, com uma queda um pouco maior no ano que vem (7,5% do PIB).

4. Desinflação
O Credit destaca que, dirigida por uma combinação de inflação de serviços, preços administrados e transmissão da desvalorização da moeda, a inflação medida pelo IPCA chegará a 9,5% neste ano. Por  outro lado, a Selic deve continuar em 14,25% ao ano até o final de 2016. 

5. Reforma para melhorar produtividade e fazer frente ao elevado custo de capital, com dois pontos centrais
Ampliação da flexibilidade do mercado de trabalho e remoção da indexação dos salários do setor público e de preços administrados.

6. Capitulação dos estrangeiros sobre ativos brasileiros
Os fluxos de portfólio de ações e dívida revelaram aceleração das saídas nos três meses até agosto a um ritmo modesto de 0,28% em relação ao PIB. “Os dados de setembro serão particularmente importantes para avaliar impacto do rebaixamento do rating pela Standard & Poor's, no início de setembro”, avalia o Credit. 

7. Valuation descontado
Mesmo depois de ter registrado uma performance abaixo da média, o Brasil negocia com um prêmio de 8% em relação à média de 10 anos. Se excluída a Vale e a Petrobras, o prêmio é de 18% em relação aos emergentes.


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