Conter a crise de confiança é vital para estancar a sangria

O dólar em alta produz um contágio financeiro no setor privado

Por Zeina Latif*

Dólar em alta produz um contágio financeiro do colapso econômico atual sobre o setor privado

Os países emergentes estão novamente no radar dos investidores globais, ainda que de forma seletiva. Não por temor de uma crise de dívida, pois o estoque de dívida externa soberana em relação às reservas cambiais hoje é muito menor do que há 15 ou 20 anos atrás, quando os países sofreram uma sequência de ataques especulativos e crises cambiais. Mas pelas consequências do aumento do endividamento do setor privado desde 2010, que agora enfrenta um quadro de moedas mais depreciadas e crescimento mais modesto. O caso brasileiro é certamente dos mais dramáticos.

Por ora, não há sinais de fuga de capitais do Brasil. Há alguma blindagem. Hoje a razão entre dívida externa e reservas está em -2,3% do PIB, o que significa que o país é credor líquido em dólar, contra 32% em 1999, quando o Brasil passou a adotar o regime de câmbio flutuante. Os dados de fluxo cambial mostram um menor interesse dos estrangeiros por investimento no Brasil e uma lenta mas persistente saída de recursos de brasileiros. Não se caracteriza, no entanto, um movimento de fuga de capitais. Os estrangeiros continuam trazendo liquidamente recursos para o país. Foram US$ 57 bilhões até agosto, ou algo como US$ 19 bilhões quando se exclui o investimento direto estrangeiro. O valor é positivo, mostrando que não há fuga de capital estrangeiro.

 Mas o fluxo está murchando. No mesmo período do ano passado, o saldo foi de US$ 86 bi e US$ 28 bi, respectivamente. Aos poucos os estrangeiros vão desistindo do Brasil. Já os brasileiros vêm lentamente retirando recursos do país, ainda que mais moderadamente este ano. São US$ 16 bilhões de saída de recursos até agosto, ou algo como US$ 6 bilhões excluindo investimento direto no exterior. Cifras mais modestas em relação ao mesmo período de 2014, quando a saída foi de US$ 31 bilhões e US$ 18 bilhões, respectivamente. Essa combinação de menor influxo estrangeiro e saída de recursos de brasileiros acaba pressionando o mercado cambial.

Porém, essa não é a causa da pressão cambial recente, mas sim a crise de confiança. Não há relação direta e estável entre quantidade [fluxo cambial] e preço [taxa de câmbio]. Ainda que, grosso modo, a correlação seja naturalmente negativa [maior fluxo e menor cotação do dólar], a taxa de câmbio se comporta como preço de ativo, sendo mais sensível a expectativas do que ao fluxo cambial. E é dessas expectativas que precisamos cuidar, especialmente após o erro do governo ao deixar escapar o grau de investimento.

 Por esse aspecto, é limitada a capacidade de intervenção do Banco Central. O papel das intervenções deve ser muito mais no sentido de garantir liquidez no mercado de câmbio do que influenciar o ciclo/tendência da taxa de câmbio. Em um quadro como o atual, de crise de confiança, é importante a presença do BC estabelecendo parâmetros no mercado cambial – e assim tentar evitar exageros. No entanto, a atuação do BC, inclusive com eventual uso de reservas cambiais, esbarra na formação de expectativas. O desafio é prover liquidez sem prejudicar a percepção de solvência de investidores e agências de rating, em função de perda de reservas, por exemplo.

 Ainda que o quadro atual seja diferente daquele dos anos 1990, marcado por crises cambiais e fuga de capitais, a sangria machuca o setor produtivo, com o agravante que, como o Brasil é uma economia muito fechada, a taxa de câmbio tem de subir mais para ajustar as contas externas. Com a crise de confiança, o dólar em alta produz um contágio financeiro da crise sobre o setor privado. Por essa razão, não faltam notícias de dificuldades do setor produtivo por conta da alta do dólar. A dívida externa privada de empresas residentes está em torno de 5% do PIB (ou 15,5% quando inclui empréstimos intercompanhia), com alta desde o início de 2010, quando a dívida estava ao redor de 2,5% do PIB, segundo o BC. Somado a isso, há a captação de empresas nacionais não-residentes (com filial no exterior) totalizando algo como 2% do PIB, segundo o Bank for International Settlements (BIS). Assim, no total, seriam US$ 146 bilhões (ou US$ 355 bilhões incluindo os empréstimos intercompanhias). Ainda que parte da captação conte com instrumentos de proteção [o estoque de swaps está em US$ 110 bilhões] e defesas naturais [empresas com receita de exportação], o custo financeiro é óbvio, especialmente com essa velocidade de depreciação cambial.

Como agravante, o contágio financeiro pega o setor privado em momento já bastante vulnerável, com o avanço das inadimplências bancária e não-bancária, condições de crédito mais apertadas e aumento do custo de captação. Ou seja, um quadro que tende a prolongar a recessão. Por isso, conter a crise de confiança é essencial para estancar a sangria e, sem dúvida, evitar que o país seja aos poucos arrastado para cenários mais extremos, em que a âncora monetária é comprometida, deixando a taxa de câmbio desancorada – o que não é o caso agora, apesar da piora das expectativas inflacionárias. Esperemos que o risco de cenários extremos não venham a ser aos poucos incorporados aos preços de ativos e que a pressão cambial atual seja vista apenas como exagero [overshooting] e não seja o prenúncio do porvir.

 

*Economista-chefe da XP Investimentos.


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